Câmbio e crescimento

Resolvi dar também meus pitacos na controvérsia Oreiro-Ferreira/Fragelli. Oreiro diz que há farta evidência conectando câmbio depreciado com crescimento. Ferreira e Fragelli afirmam que a evidência é frágil. Não vou comentar nada sobre resultados empíricos aqui. Minha questão é meramente teórica. Em regimes de câmbio administrado, a taxa de câmbio é mantida via políticas que afetam o mercado de moeda externa (política monetária ou fiscal, por exemplo). O efeito captado pelos estudos empíricos não deveria então ser atribuído as essas políticas?

O jeito que eu entendo o argumento pró-câmbio depreciado é o seguinte: há algo especial na indústria (tipo retornos crescentes, efeitos de aprendizado). Uma depreciação no câmbio protege a indústria doméstica da competição externa, ao tornar o produto externo mais caro para os locais. E estimula exportações, pois o produto doméstico fica mais barato para os estrangeiros. Tudo isso faz com que o setor industrial se expanda, gerando ganhos de produtividade.

Bom, como manter o câmbio depreciado?

O mecanismo clássico (de livro-texto) se dá via política monetária. Basicamente, se o Banco Central quiser depreciar a moeda doméstica (R$), precisa expandir a oferta dessa última e trocá-la por dólares. Isso gera uma depreciação nominal do R$ e, no curto prazo, potencialmente também uma depreciação real (caso supusermos que os preços são rígidos).

Mas no longo prazo os preços domésticos sobem em função da expansão monetária e, com isso, a taxa de câmbio real volta a seu nível inicial. Note que o câmbio real é a variável relevante para a competitividade da indústria doméstica, pois ele é o preço do importado (relativamente aos bens domésticos). Como essa variável fica parada no longo prazo, a proteção à indústria não se sustenta. Como então esse mecanismo pode gerar crescimento de longo prazo?

Em suma, parece que o mecanismo via política monetária não faz sentido. Até porque, se isso fosse verdade, o Haiti poderia ultrapassar a Suíça só imprimindo moeda.

Quando Dani Rodrik (talvez o principal cara defendendo essa conexão entre câmbio e crescimento) esteve na USP há alguns anos, perguntei isso a ele. Ele sugeriu que o câmbio real poderia ser mantido em níveis depreciados utilizando política fiscal.

Aqui vejo dois mecanismos, que passam por cortes de gastos públicos. O primeiro é novamente de livro-texto: um corte de gastos aumenta a poupança do governo e, portanto, a poupança total da economia. No mercado de fundos emprestáveis, isso corresponde a uma expansão da oferta, derrubando o preço, que é a taxa de juros real. A redução dos juros reais faz com que seja menos atrativo investir no país, os gringos tiram a grana, diminuindo a demanda pela moeda doméstica e aumentando a demanda por dólar. No mercado de moeda externa, isso pressiona o preço do dólar para cima, depreciando a moeda local.

O segundo mecanismo é o seguinte: o governo tende a gastar mais em bens non-tradeable (construção, funcionalismo etc.). O corte de gastos diminui a demanda por bens domésticos, reduzindo assim seus preços. Esse movimento leva a um aumento no preço relativo dos bens externos (relativamente aos domésticos), o que corresponde a uma depreciação real da moeda doméstica.

Isso parece fazer mais sentido. Nesse caso, variáveis reais (gastos públicos) afetam variáveis reais (câmbio real). A recomendação de política para aumentar crescimento então seria: fazer ajuste fiscal?