Investment-grade e preços dos ativos (difícil, como diria o CESG)

Andei lendo por aí que a Standard & Poor´s pode rebaixar o rating do Brasil (aqui, por exemplo). Não sei o quanto isso é firme, não acompanho muito de perto. No entanto, essa história motiva a pergunta: quando um país é rebaixado, o que acontece com o valor das empresas por lá listadas?

Quando o rebaixamento leva à perda de grau de investimento (não é o caso do Brasil), há um canal meio mecânico pelo qual as empresas perdem valor. Investidores grandes internacionais (fundos de pensão, fundos mútuos) têm em seus regulamentos a restrição de só investir em países investment-grade. Quando o país é rebaixado, esses investidores se mandam e o valor dos ativos caem.

Mas quais ativos caem mais? Por exemplo, se o Brasil perdesse o investment grade, quais são as empresas que mais iriam sofrer? Para responder a essa pergunta, o canal mecânico descrito acima aliado à teoria pode nos ajudar. As ideias vêm do working paper  Giovannetti, Rodrigues e Ros (2014), que foi baseado na dissertação do Eduardo Ros orientada pelo Mauro Rodrigues (como eu fui virar co-autor no paper? enchendo o saco na banca!).

Basics

O modelo básico de asset pricing, o CAPM, diz que o risco de uma ação deve ser medido pela covariância de seu retorno com o retorno da carteira de mercado, o tal do beta. O retorno de mercado entra como uma variável que mede o estado da economia (estado bom, retorno bom). A ideia é que ações que nos protegem com relação a oscilações do estado da economia (beta baixo) são menos arriscadas que ações que nos alavancam (beta alto). Posto isso, ações de beta alto, mais arriscadas, têm que nos compensar pagando em média retornos maiores (ceteris paribus, tem preços menores).

E daí, meu bem? (como diria o Sérgio Almeida)

E daí que quando tem muito gringo investindo em um país, o beta provavelmente deve ser calculado usando-se o retorno da carteira de mercado internacional ("beta gringo") - o gringo deve ser o investidor marginal que precifica os ativos no país. Quando tem pouco gringo, por outro lado, deve-se usar o retorno da carteira nacional mesmo ("beta nacional"). Sob essa hipótese, podemos fazer um educated guess sobre quais empresas vão sofrer mais com o rebaixamento.

Como?

Bom, quando o país perde o grau de investimento, vários gringos têm que tirar o dinheiro do país e, assim, a precificação das ações deixa de ser feita via "beta gringo" e passa a ser feita via "beta nacional". Por causa disso, a mudança no preço das ações ao redor do rebaixamento deve vir da diferença entre esses betas, que podemos chamar de DIFCOV. Definindo o DIFCOV como "beta nacional" menos "beta gringo" (que tenderá a ser positivo, dado que as empresas covariam mais com a carteira local do que com a global) temos o seguinte:

• empresa com DIFCOV alto: quando os gringos saírem do país (downgrade), terá seu risco reavaliado bem para cima => preço cai muito
• empresa com DIFCOV baixo: quando os gringos saírem do país (downgrade), terá seu risco reavaliado para cima, mas nem tanto => preço cai pouco

Assim, calculando DIFCOV de cada empresa, podemos ter uma indicação do que deve acontecer com os preços individuais das ações no caso de um downgrade. 

Isso funciona?

Parece que sim. No nosso artigo, calculamos a variação do preço das ações ao redor de eventos de downgrade e upgrade (para upgrade a história é análoga). Focando nos downgrades, temos 5 eventos - Coréia do Sul (1997), Indonésia (1997), Grécia (2010), Hungria (2011) e Portugal (2011) - totalizando quase 800 empresas. O gráfico abaixo mostra o retorno das empresas ao redor dos respectivos downgrades vis-a-vis seus DIFCOVs. Retornos e DIFCOVs estão demeaned, portanto desencane de olhar o valor dos eixos. A coisa parece clara: quanto maior o DIFCOV, maior a queda do preço.

E agora?

Bom, se (i) o governo atual continuar fazendo besteira, (ii) o Brasil perder o investment-grade e (iii) você ganhar dinheiro baseado nesse post, lembre-se de nós e faça uma doação para o Economista X. Para o blog, não para o pentelho!