As contribuições de Fama e Hansen

Dizer exatamente o alcance das contribuições de qualquer ganhador de Prêmio Nobel é uma tarefa ingrata, porque impossível, afinal como resumir em poucas linhas o trabalho de uma vida, ainda mais de três vidas como nesta data.

Neste post vou tentar resumir um pouco a contribuição do Fama e do Hansen, já que tenho mais familiaridade com seus trabalhos.

Acho que posso destacar dois pontos das contribuições do Fama. Primeiro, seu entendimento sobre eficiência de mercado. Segundo, sua metodologia para testar modelos de apreçamento de ativos, notadamente o CAPM.

No primeiro caso, no início da década de 70, Fama explicou o conceito de eficiência de mercado. Os preços refletem as informações disponíveis no mercado privadamente ou publicamente. Se o mercado é fortemente eficiente, os preços refletem as informações públicas e privadas. Se o mercado é fracamente eficiente, os preços refletem as informações públicas. A partir daí surgiu uma imensa literatura procurando formas de testar a eficiência de mercado.

A segunda grande contribuição de Fama é sobre as formas de testar os modelos de apreçamento. Uma grande dificuldade encontrada em estimar o Capital Asset Pricing Modelo, CAPM, é estimar o prêmio de mercado. Nesse caso, o Fama sugere um procedimento em coautoria com McBeth. Esse procedimento já foi superado, no caso pelo GMM do Hansen, mas ainda é usado como referencial da literatura. Os artigos sempre estimam o modelo usando procedimento de Fama e McBeth para entender as diferenças de estimativas. Outra contribuição empírica do Fama é a seguinte. O CAPM não explica bem por que ativos com riscos diferentes pagam retornos diferentes. Após uma série de pesquisas empíricas, Fama e seu coautor, French,  encontraram dois fatores de risco que ajudem a explicar os retornos dos ativos. Esse modelo explica razoavelmente bem os retornos dos ativos de mercado e ficou conhecido como modelo 3 fatores. O primeiro fator é excesso de retorno da carteira de mercado, presente no CAPM. Os dois novos fatores ficaram conhecidos como high-minus-low, HML, e small-minus-big, SMB. Partindo daí, uma imensa literatura se desenvolveu testando novos modelos e mesmo expandindo os fatores de risco para incluir momentum e liquidez.

A contribuição de Hansen é, talvez, mais vasta, ou talvez eu saiba mais o que ele fez do que o Fama. Vamos lá.

Eu acho que a grande contribuição do Hansen foi ter reinventado o método de estimação dos momentos, chamando-o de método generalizado dos momentos - GMM. Os modelos tradicionais de estimação como mínimos quadrados ordinários e variantes, máxima verossimilhança e variantes e variáveis instrumentais são todos casos particulares do GMM. Além do insight econométrico em si, valendo tanto para séries temporais como para cross-section e painel, o método permite a conexão direta entre teoria econômica e teste de modelos por meio da equação de Euler. Depois disso, uma infinidade de modelos econômicos passaram a ser testados por meio do GMM, notamente os modelos de apreçamento de ativos.

Além disso, o Hansen tem contribuições na área de apreçamento de ativos em si. Ele ajudou a expandir a fronteira do conhecimento por meio do chamado fator estocástico de desconto. Nesse sentido, teve um insight espetacular quando sugeriu o uso da fronteira Hansen-Jagannathan para testar modelos de apreçamento.

Há duas contribuições mais recentes de Hansen que merecem ser lembradas. Primeiro, ele desenvolveu junto com o Sargent os modelos de preferência por robustez. Ele escreveu uma séries de artigos, explicando que as pessoas não conhecem exatamente sua função utilidade, mas tomam decisões baseado numa família de utilidades minimizando a desutilidade máxima que podem ter. Outra área recente está relacionada a estimação de riscos de longo prazo. Trata-se de um assunto ainda em desenvolvimento.